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疯狂上市潮
2018-10-15
作者:徐晶卉
我们这么多年来拔苗助长的创业方法论,到底是错是对?这些表面看起来风光无限、身躯庞大的创业企业,在资本退潮后,究竟还剩下几两肉?
关键字:上市,资本寒潮

“苦心人,天不负,卧薪尝胆,三千越甲可吞吴”——7 月7 日深夜,小米创始人雷军在多个微信群发了这样一句励志的下联。

这副蒲松龄的自勉联还有一句更耳熟能详的上联:有志者,事竟成,破釜沉舟,百二秦关终属楚。

彼时,雷军已经身在香港。两天之后的7月9日,小米在港交所上市,走势与小米上市历程一样曲折:首日破发,一度大跌5%,随后却一路向上,短短几天大涨30%。

那几天,不光光是小米的相关利益者,大概所有资本市场的视线都聚焦在这只有史以来全球科技股第三大IPO的公司身上。因为就在小米身后,一大波企业排着队等待接受上市的洗礼:美团、拼多多、映客、斗鱼、宝宝树、51信用卡、猎聘、Opera、找钢网、腾讯音乐、沪江教育、齐家网……它们来自不同的细分领域,但它们的命运或多或少被时空的洪流绑定在一起,彼此关联,彼此影响。

率先上市的小米,是2018年这波疯狂上市潮的一个标志。在一定程度上,它会深刻地影响到后来者的命运。但这也只不过是人们聊以慰藉的一根稻草,因为在这波上市潮的“逃命恐慌”背后,更加终极的追问在于:我们这么多年来拔苗助长的创业方法论,到底是错是对?这些表面看起来风光无限、身躯庞大的创业企业,在资本退潮后,究竟还剩下几两肉?


指路者小米

5月2日,小米率先提交了赴港IPO的申请,拉开了这轮上市大潮的序幕。

小米足够做一面旗帜。

首先,它的体量够大。在中国如今最顶尖的互联网巨头中,除了BAT三座大山,小米拿到了为数不多的一个座席,这对于成立才8年的企业来说已经充满了传奇。从IPO的规模来看,小米是有史以来全球科技股前三大IPO,还创下了全球散户规模最大的IPO,仅仅凭借这些光环,就足以吸引全球资本市场的关注。

其次,小米的符号色彩也很浓——因为小米是香港资本市场第一家“同股不同权”的创新试点。“同股不同权”一直是香港资本市场的一大争议点,这个故事还得说到阿里巴巴:2014年阿里巴巴率先寻求在香港上市,但由于马云所坚持的“同股不同权”不被港交所认可,阿里愤而赴美上市。此事给香港资本市场的触动很大,经过多年努力,今年4月30日,港交所新制定的《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》正式生效,新政为“同股不同权”企业上市打开大门,这被认为是港交所25年来的最大变革。换句话说,小米也同样承载着港交所的希冀,是一个“样板工程”。

但小米的上市历程并没有想象中那么顺利。反观上市曲折的关键点,足以窥视中国互联网生态的浮躁与虚荣。

其中,最大的争议点是估值的巨大悬殊。小米提交IPO 时,被外界普遍认为估值将超过千亿美元,有夸张者甚至给出了2000 亿美元的“天价”。然而6月21日,聆讯后的小米招股书却将招股价格区间调整为每股17港元至22港元,据此小米总市值约为539亿—697亿美元。这意味着,通过港股市场询价后小米的估值较预期几近“腰斩”。在当天举行的IPO路演中,小米雷军显然对这个估值有点沮丧:“这次550亿美元的定价,就是我也不想开价了,你们随便开吧,总不至于连550 亿美元都不值吧?”

CDR(中国存托凭证)的折戟也给这家巨头蒙上一层阴影。小米本有望成为CDR第一股,不过6月初小米提交了CDR 招股书3天之后,证监会就发布了《小米集团共发行存托凭证申请文件反馈意见》,在文件中证监会足足提出了84条疑问。笔者归纳发现,这些犀利的质疑包括资质漏洞、互联网平台定位、知识产权法律风险、第三方数据公允性等方面,穿透式地审视了小米的现状,基本是外界对于小米质疑的总结版。证监会要求小米在30 天内书面回复,但小米随即决定延迟CDR上市。

在随后的认购环节,虽然包括马化腾、马云、李嘉诚、吴晓波等名人都认购了数额不菲的股票,但小米的实际认购情况完全不能用“火爆”来表述。7月初小米的招股结果显示,小米公开招股部分共获10.35亿股认购,相当于公开发售可认购股数1.09亿股的约9.5倍。表面上,逾10万名投资者参与了小米的公开认购,但四分之一投资者只是尝试性地认购了一手。国际机构的认购态度更为谨慎,小米国际配售部分仅获轻微超额认购,为可供认购股数的110%,其中的大部分还是与小米有关联的资管公司。

上述问题极大影响了小米开盘首日的表现。7月9日,小米以17港元的发行价挂牌上市,开盘价为16.6港元,盘中最低探底至16.00港元,较发行价下跌5.88%,这个“开盘即破发”的走势令小米相当尴尬,雷军在现场回应得也相当勉强:“这次IPO 从低点开始,未必不是好事。最重要的是调整心态,把公司做好。”作为这一轮上市潮中,知名度更高、影响力更大的领头者,“指路者”小米给后来者描画的未来,更像是一个乌云密布、雷电交加的未知领域。事实上,这家巨头身处的一些“漩涡”,给后来者浇了一桶冰水——在火热的创业潮中,对于自身估值的误判、定位不清、流血上市以及不稳定的国际资本市场,都会是笼罩在这波上市潮上空的“阴影”。

幸好,小米在上市后出现了一波快速上涨,就像是在厚厚的乌云中,探出了一丝阳光。


流血上市

小米之所以成为万众瞩目的焦点,是因为紧随其后,一大堆互联网企业像下饺子一般焦急地等待上市——

6月21日,同程艺龙向港交所递交招股书;6月26日,找钢网招股书在港交所公布;6月27日,映客更新招股书;6月28日,宝宝树公布招股书;6月29日,51信用卡发布招股公告;6月30日,拼多多向SEC 递交招股书;7月3日,沪江教育也向港交所提交了上市申请……几乎是一天一家的节奏。

从上市的方向来看,港股和美股是内地互联网企业的两大高频选择,港股尤为受欢迎。一个有意思的细节是,港交所为新政特地换了更大更威风的新钟,但在7月12日这一天,竟然有包括齐家网、指尖悦动、映客在内的八家企业同时上市,而港交所定制的铜锣只有四只,最后只能两家企业共用一个钟,尴尬症发作。

这一波上市潮,比过往的任何一次都要来得猛烈。根据德勤发布的《中国内地及香港IPO市场2018 年上半年回顾与前景展望》数据显示,2018 年上半年有101 只新股在香港上市,这股热潮下半年将更甚,有超过150 家的企业排队登陆港股市场,下半年香港新股巿场将迎来更多不同类型的新经济、创新概念新股。

总结来看,这波上市的企业有不少共性。首先,它们大部分都是细分行业的领军者。比如,找钢网绝对是钢圈的“钢铁侠”;“你丑你先睡,我美我直播”的映客很早之前就想做“直播界第一股”了;拼多多稳坐社交电商的第一把交椅;沪江教育转型后也是在线教育领域的领头羊……德勤认为,这些新经济企业大部分都是利用互联网流动的生活习惯, 提供金融、医疗、娱乐、消费等不同的服务。

之所以集体选择在港股或者美股上市,除了VIE结构的因素外,还牵扯到这些移动互联网企业的另一大共性——不盈利。这基本不能为A 股市场所容忍。随便翻开一份招股书,盈利数据都不怎么好看。比如,51信用卡的招股说明书显示,公司的注册用户为8100万,去年亏损了13亿元;已经上市的优信,去年就号称将实现盈利,但招股书的结果却是相反,其亏损从2016年的1.6亿美元扩大至2017年的2.6亿美元。

小公司小亏、大公司大亏也堪称“流行”。市值约240亿美元的拼多多2016年、2017年和2018年第一季度已经累计亏损了13.12亿元;估值400亿美元的美团点评,2017年经调整后亏损额为28.5亿元;而估值500多亿美元的小米的招股书中最具有震撼力的一句话则莫过于“2017 年小米亏损439 亿”。

也许,当年的亚马逊带了一个坏头。亚马逊创始人贝佐斯曾提出过一个“飞轮效应”,他认为,为了建造一种更好的服务,前期需要大量投入,但未来收入增长速度会是指数级的。如今“飞轮效应”在创业圈被滥用了,所有的互联网创业者都找到了一个理直气壮的借口——是的,我现在是不盈利,但我终有一天会盈利,你看亚马逊不是一个很好的案例吗?只可惜,很少有创业者会认真想一想,企业前期的投入究竟是技术还是营销,在企业达到天花板之前,究竟能不能找到一个可变现的商业模式。

资本市场其实是最聪明的,流血上市可以忍,但终究有时间作为底线。一个最好的证明是,2017年9月以来敲钟的新经济明星公司中,流血上市的平安好医生、先盈利后亏损的众安在线等,股价都“跌跌不休”,而净利润相当耀眼的阅文集团则深受投资者喜爱。


估值泡沫

在小米上市之后3天,直播平台映客同样在香港成功上市。

映客3月底就向港交所提交了IPO申请,6月底更新的招股说明书显示,拟发行3.023亿股股票,定价在3.85—5港元之间,拟筹集最多1.93亿美元。

但与小米一样,在上市时映客选择了发行价格区间中的最低价,被认为是“打折出售”——按照3.85港元的发行价,映客静态市盈率仅为8倍,总市值约77亿港元,折合人民币不到65亿元,这个市值几乎与去年9月宣亚国际希望收购映客时的估值持平。

登陆美国市场的互联网企业也不怎么风光。美国时间6月27日,二手车电商优信在挂牌前数小时向SEC更新了招股文件,将发行区间从10.5—12.5美元下调至9美元,募资金额从3.99亿—4.75亿美元下调至约2.25亿美元,大大降低了对自身的预期。

就算如此,优信在上市首日依然惊险无比:开盘半小时破发,一路跌到8.16 美元,随后一路向上至9.67美元,勉强保持住了首日上涨的状态。不过随后几天,优信立刻出现了一波大跳水,最低探底至7.06美元,截至9月18日的市值仅剩下14.80亿美元,而上一轮融资时它的估值还有32亿美元,算下来打了个46折。

就像小米“拦腰斩断”的估值一样,这一轮上市潮中的企业市值几乎都是一个“甩卖折扣价”,在资本市场的“交接”转换间,虚胖的巨人变得骨感。

出现估值泡沫的原因在哪里?一位分析人士一针见血地指出,估值的衡量方法存在偏差,创业者们觉得自己的体量很大,但不代表着公司真的很大了,这中间隔着大量的泡沫。

对于体量的理解,这些年国内资本市场存在一种误区——体量大约等于流量大。“现在用户量多少?”这是很多创投资本面见创新型互联网企业创始人时的常见开场白,流量估值替代了传统的利润估值成为主流方式:注册用户、活跃用户、市占率在估值中占据了很重要的位置,而利润、盈利模式则“靠边站”。

流量估值导致的结果,就是这批上市潮中的移动互联网企业用户数据都很好看。笔者从各家的招股申请书中截取的数字如下:美团点评说年交易用户为3.1亿;拼多多一直说3亿人都在用它;宝宝树表示它家的月活跃用户为1.39亿;同程艺龙说它家的月活跃用户达到1.212亿;51信用卡说它的总注册用户已达8100万人……一句话总结,就是这些头部企业的用户量基本都达到亿级规模,巨头的用户量在几亿量级。

流量大当然不是坏事,但反过来值得商榷的是,这些亿级层次的规模量是怎么来的?

2017年,优信的代言人从王宝强更换为奥斯卡影星莱昂纳多,又在《变形金刚》电影中植入广告。这使得优信去年的销售与营销支出达到了22亿元,而2017年优信的总营收仅为19.5亿元。

以“互联网营销”闻名的小米,争议同样在于营销比重过大。小米的招股书显示,2017年小米的营销费用为52.3亿,占整体开支的4.6%,而产品研发费用为31.5亿,占整体开支的2.7%。从三年的对比来看,两项费用的差距逐渐拉大,2015年的占比分别为2.9% 和2.3%,2016年则为4.4%和3.1%。

除了用层层的营销来推高流量,背靠“金主爸爸”也是迅速放大流量和拉高估值的有效方式。拼多多在成立8月后的2016年7月,就把自己“许身”腾讯,在拼多多的商业模式中,虽然营销成本非常低,但它对于微信的倚重几乎是百分百的,在微信的流量加持下,拼多多只花了2.5年就拿下了3亿用户。

于是,一条估值向上的路径就产生了:通过营销做大流量,然后获得资本的高估值;或通过找到“金主爸爸”来导流量,然后获得资本的高估值。泡沫层层堆叠,反正,流量估值是当下这个浮躁和快速更迭热点的创业生态圈中被认可的一种模式,它的逻辑是:等到这个市场上其他玩家被逼死了,再寻找可变现方式。

但流量估值是有天花板的。普华永道中国金融业管理咨询主管合伙人张立钧指出,目前所有平台级互联网巨头的用户都已过亿,人口红利已经消退,随着C端获客成本攀升、场景重复、客户黏性下降,平台型科技企业的创新空间已逐渐饱和。

笔者认为,此轮疯狂上市潮背后的创业者藏着深深的焦虑,因为他们不知道,流量估值的方式何时会走到尽头,何时会被资本市场所抛弃,而唯有上市是保命的法则,哪怕从虚胖变成骨感,起码给自己裹上了一件棉大衣。

小米上市前,京东刘强东写了几句肺腑之言:“看到雷军在最后定价的时候终于定在了最低价位,不知道为什么为他如释重负。”他说,前几年资本泛滥,很多创业公司享受了超高一级市场估值,这给很多创业者造成了假象,有的人甚至真的相信自己可以值这么多钱。


资本寒潮与生死岭

有人总结过最近几年创业企业的“成长曲线”:一创业就融资——烧钱跑马圈地,在某一细分领域成为领头羊——再融资——烧钱换市场——再融资——烧钱扩大经营范围……如此循环,从此轮上市潮的企业名单来看,不少企业均是多轮融资在身,甚至达到融无可融的境界。

贯穿这条成长曲线的最重要因素是资本。三四年前,资本市场资金充沛的时候,创业者舒适度很高,资本愿意追逐也愿意等待。然而今年情况变了,国际市场的变量加剧,资本市场“自身难保”。有数据显示,2018年第一季度VC/PE完成募集基金规模同比下降了七成,募集数量同比下降超五成,达到了近一年来的最低值。

巴菲特曾说,只有在潮水退去时,你才会知道谁一直在裸游。资本的“釜底抽薪”,或许才是互联网巨头们急于上市的真正原因——当一家企业习惯于输血式融资,一旦现金流断裂,很有可能一夜之间冻死在资本寒冬中。从一级市场到二级市场“切换”,就算估值泡沫被挤干,也总有“干粮”可以储存。

现金为王,在关键时刻,这可能就是生与死的区别。

中国20多年的互联网历史上,这样的教训已不止一次出现过。2000年3月,互联网泡沫一夜之间戳破,多少互联网企业付之一炬。那一年,新浪、网易、搜狐分别于4月、6月、7月顶着巨大压力在纳斯达克挂牌上市,为自己屯下了6800万美元、6000万美元和9000万美元的“干粮”,这笔钱最终帮他们度过了长达数年的资本寒冬,并最终找到了新的发展方向。

而那些没有上市的企业,却已经“生死永隔”,包括亿唐、8848、eToys.com、7e39.com、e国等中国第一批互联网的弄潮儿,永远倒在了那一场资本寒冬中。

2009年,团购第一次拉开了移动互联网的序幕,进入狂飙突进的野蛮生长期,最高峰时达到5000 多家的规模。当时投资环境向好,投资人只要认为项目有资源、创始人素质过硬,就肯往里投钱,团购企业跑马圈地疯狂扩张,整个市场一片虚胖。然而好景不长,2011年10月,拉手网向SEC 提交IPO申请,短短一个月后宣告失败,与此同时,资本寒潮忽然降临,拉响整个团购市场的警报。

这一轮惨烈的“千团大战”中,没有一家成功上市的企业,红海变成血海。根据团800的数据,截至2013年12月,团购网站数量从最高峰的5058家锐减至213家,而5年的生存率仅为3.5%。而活到现在的几家都被BAT救赎了——百度收购了糯米网;美团网在B轮融资时引入了阿里巴巴;大众点评则接受了腾讯20%的入股。

多年之后的今天,当资本寒潮再一次降临之时,大概可以理解,为什么久经沙场的雷军和王兴,会选择食言上市,哪怕是流血上市,哪怕是上市破发,都好过大厦将倾的危险。

联创永宣CEO兼管理合伙人高洪庆说,现在不是谈估值的时候,现在是抢船票的时候,小米拿到了船票,优信也拿到了船票,它们都值得祝贺,也需要说谢谢,没拿到船票的很可能面临巨大的生存风险,“因为今年是真正的资本荒,最冷的寒冬,无论之前曾经多么风光,生不逢时也是宿命”。

但上市,也并不是这个故事的结尾。

只希望躲过这轮资本寒潮的人,终究能认识到,靠烧钱扩规模绝不是创业企业未来应该发展的方向,中国互联网生态圈的这种虚荣与病态,是时候刹车了。



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