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“江南”伤
2015-03-30
作者:金代文

欧洲最大私募股权基金CVC日前申请冻结内地餐饮集团俏江南创始人张兰旗下资产,已获得香港高等法院批准。“江南好,风景旧曾谙”。曾经拥有真实美景和无限前景的“俏江南”,如今面临资产冻结,距离创始人的初衷渐行渐远。

关键字:新三板 上市 股权 对赌协议 俏江南

2015年3月21日,中国之声《央广新闻》报道,“欧洲最大私募股权基金CVC日前申请冻结内地餐饮集团俏江南创始人张兰旗下资产,已获得香港高等法院批准”。

“俏江南”,这家由传奇女人创办的带有传奇色彩的企业,从2000年成立至今,从来不缺带有看点的热闹新闻。从2008年成为奥运餐饮服务商、到鼎晖对赌迷局,再到企业创始人国籍争议,甚至企业掌门人家族的婚姻大事,每一次的新闻爆料都吸引了大众足够的眼球。如果“俏江南”是一位娱乐明星,这种关注度将会使它成为“大腕”;但对于一家企业而言,如此多的新闻和关注度,则未必是企业经营者所追求的,对于企业而言也并不是一件好事情。这次爆出的资产冻结新闻,不仅反映出“俏江南”创始股东与资金方不可调和的矛盾,而且资金方采取的法律措施穿透了公司、直指公司创始股东个人,这样的案件是较为少见的,也为这家苦撑中的餐饮巨舰的前程,蒙上了更加浓厚的一层迷雾。

“江南好,风景旧曾谙”。曾经拥有真实美景和无限前景的“俏江南”,如今距离创始人的发展初衷渐行渐远。企业走到当下的局面,背后隐含诸多原因。鉴于“俏江南”并非一家公众公司,让我们从媒体新闻中寻找线索,来回顾“俏江南”上市之路上的三大伤:

1、  对赌之伤

2008年底,面临资金压力的“俏江南”,在与国内外30余家投资机构进行接触后,最终选择了鼎晖。鼎晖向“俏江南”注入2亿元人民币,占有10.526%的股权,这意味着鼎晖创投在投资“俏江南”时,对于它的估值超过了20亿元。而根据工商登记信息显示,当时的“俏江南”,注册资本只有1400万元;同时,根据圈内人士估算,20亿元的估值,相当于“俏江南”2009年全年净利润的15倍。估出这样的“天价”,鼎晖对于“俏江南”是有期许的,作为一家“PE”机构,最好的退出方式,就是“俏江南”上市,于是,鼎晖在并购“俏江南”时签订了对赌条款:如果非鼎晖创投的原因让“俏江南”无法在2012年底上市,则鼎晖有权以回购的方式退出“俏江南”。

曾有传闻,“俏江南”掌门人有一句豪言:“创业就是要不给自己留一点退路,才能做到第一”。“俏江南”与鼎晖的对赌条款,也彰显了企业创始人的魄力与豪情。但,资本市场的“对赌”,庄家赢者居多,尤其以“上市”作为对赌核心条件的赌局,闲家能够全身而退的更是少之又少。“俏江南”与鼎晖的对赌,让“俏江南”在上市的路上没有退路。企业融资的原因,本身就是因为缺钱;而如果企业无法上市,再让企业创始人拿出大笔资金回购投资机构的股权,企业创始人是难以做到的,这也是不符合商业逻辑的。所以,在对赌协议落笔的那一刻,“俏江南”就把宝全部押在了企业上市。

“俏江南”此后的上市之路,走得并不顺畅,从政策层面到企业自身发展,都遭遇了各种各样的问题。“俏江南”创始人为了上市,甚至不惜更改国籍,并为此辞去了北京市朝阳区政协代表,但诸多努力,都没有给“俏江南”的上市带来转机,而对赌协议的大限,却如期而至,最终导致“俏江南”创始人以失去控制权为代价,换取资金以兑现赌局。2014年4月,CVC旗下的甜蜜生活有限公司,宣布获得“俏江南”83%的股份,虽然企业创始人对于“鼎晖”在此次并购中是否全身而退始终没有正面回应,但“俏江南”被迫出让大部分股权,直到近日爆出收购方与企业创始人的诉讼案件,这一切的发展,都与当初的一纸对赌协议直接相关。在这一桌赌局上,企业创始人没能成为赢家。

2、商业风险之伤

中国大陆的餐饮行业,在2008年以前,经历了长达近10年的发展黄金期。“俏江南”创始人曾提出要打造中国餐饮业的“LV”,也是基于当时的市场环境所作出的定位与判断。但此后中国政府的两个工作重心调整,让餐饮业遭受了史无前例的发展压力:一个是食品安全,另一个是限制“三公”消费;前者让餐饮企业的管理成本和经营成本不断提高,后者则让餐饮企业的利润大幅缩水,高出低进,餐饮企业的黄金十年不再。

政治环境和监管政策的变化,让原本定位在高端餐饮的“俏江南”难以应对。为了维持经营,“俏江南”不得不放下身段,卖起了盒饭,同时也把门店布局下到中国的二、三线城市。然而,大势的逆转,让“俏江南”的战略调整举步维艰,因为这一次的商业风险,影响的是整个行业,而不是某些企业。此前成功冲刺上市的“湘鄂情”,在风向逆转后,不惜放弃核心产业,寻求在环保、能源等新领域的转型,至今仍难以挽回败局。

客观地讲,中国餐饮行业此前的十年黄金期,内含的商业逻辑是不合理的。然而,在彼时彼刻,热闹的市场掩盖了潜在的商业风险,而“俏江南”面临上市压力,必须在短时间内做出规模,这在某种程度上,也扩大了商业风险带来的影响,并且在短时间内难以收缩调整。商业风险,让“俏江南”的上市之路,雪上加霜。

3、上市之伤

“俏江南”从2009年发展到现在,最大的新闻话题都与“上市”有关。有些企业是政府出钱出力都不愿意上市,有些企业则是没有条件创造条件也要上市,“俏江南”显然属于第二种。“俏江南”对于上市的青睐,最初可能源于创始人对于企业做大做强的情怀,但此后的发展,显然超出了创始人的预期,而且每次在关键节点,总会出现阻碍企业上市的问题,导致“俏江南”上市一波三折,愈加迷茫。

2010年3月,“俏江南”选择了“瑞银证券”,作为俏江南上市的承销商,瞄准A股上市。2011年3月,瑞银证券正式向证监会提交了上市申请,但由于当时频出的食品安全事件,证监会暂缓了餐饮行业的上市。2011年11月,有国内媒体称,“俏江南”因餐饮企业常见的“利润不清”等问题,导致上市之路继续搁浅。至2012年02月02日,证监会公布了IPO终止审查企业名单,“俏江南”IPO失败。

在IPO失败之后,“俏江南”不得不把方向转到海外市场,虽然明知港股对于国内餐饮企业的估值更低,但面对“对赌协议”等外部压力,企业没有更好的选择。企业在IPO遇到阻碍的过程中,已然针对H股上市进行了准备,但同时期由商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布的“10号文”,亦即《关于外国投资者并购境内企业的规定》,却让“俏江南”再次遇到了政策壁垒。“10号文”颁布前,中国国籍人士将其在中国所经营的企业的股权从境内转入自己成立的境外公司,比较容易通过审批;而“10号文”颁布后,中国公民要把境内的资产转移到自己的境外公司去持有,需要到商务部等多个部门进行审批与登记,这些工作是无法真正完成的。为此,企业创始人不得不选择更改国籍来应对政策变化,由此也给自己和企业带来了非常大的负面影响。到2012年年中,“俏江南”宣布已通过了香港联交所聆讯,获准于香港上市,但时至今日,俏江南依然未能挂牌交易。企业创始人对此的解释是,港股市场上小盘股并不被人关注,出于估值未能达到企业预期的考虑,“俏江南”并不急于挂牌。但这样的解释,显然无法让投资者对企业的未来产生信心。

餐饮企业上市,有着天然的财务弱势;同时,餐饮企业为了满足上市企业的要求,需要在供应链、烹制等环节形成条块化、程式化的精密管理,这就意味着企业需要在原来的基础上进行大幅度的调整。“俏江南”的上市之路,不仅映射出民营企业搏命资本市场的血腥与残酷,同时也反映了一个行业在资本市场所受到的冷遇和尴尬。

反观“俏江南”上市之路上的“三大伤”,笔者认为以下几点是值得我们反思和借鉴的:

1、企业估值与对赌

作为企业创始股东,都希望自己的股权能够得到尽可能高的估值。如果只是进行一次股权并购,当然是估值越高越好。但是,如果这次股权并购来自于投资机构,并且附加对赌条款,作为企业创始股东就需要掂量一下自己的轻重了。

此前曾有企业家与笔者讨论关于“对赌陷阱”的问题。不排除有一些挣快钱的“海盗式”PE,通过预先设计的流氓条款从初创企业控制人手中抢夺股权;但,在多数情况下,“对赌陷阱”就是一个伪命题。资本天生就是逐利的,作为“PE”机构,手里拿着别人的钱,不仅要帮别人赚钱,还要赚出自己的那份儿,说得不客气一点,这就是刀口舔血的买卖。投资机构并购一家企业,不是嫁进来做媳妇儿、跟你过一辈子,而是在进来的时候就想好什么时候走、怎么走。对赌协议,只是投资机构为了预先防范投资风险、利用资金优势而制定的商业条款,作为投资机构,正常情况下是不会希望真正用到对赌条款的,特别是知名投资机构,要在业内获得良好的声誉和管理业绩,靠的是选取企业的眼光和优质企业的概率,靠“对赌”发财,是不可能持续的。而作为企业,在急需资金或市场时,选择接受对赌条款来换取企业急需的资源,这就是你情我愿的商业交易。所谓的“陷阱”,往往来自于企业创始人的过度自信,或企业在资本进入后的动作变形,在签下对赌协议之前,主动权仍然掌握在企业创始人手中。

2、企业基因与成长之路

每一家企业在创立之初,都会有它的基因存在,这源于企业核心创始人的个性、情怀,在企业后续发展过程中会形成自己的企业文化,并对企业发展的每一步产生潜移默化的影响。“求稳”还是“求变”,这永远是企业家无法破解的两难迷题。但是,给自己预留一定的调整空间,对于企业、特别是初创企业而言,是至关重要的。在企业基因中注入“韧”与“忍”的成分,企业的发展也许会更加稳健。

3、上市不是企业发展的终极目标

2015年是“新三板”火热的一年。笔者在春节后连续接到了几家企业的咨询,希望能够搭上这场盛宴。虽然“新三板”并非传统意义的“上市”,但对于初创企业而言,在拓展融资渠道、打造行业品牌等方面,确实能够起到非常大的作用。再加上2015年“新三板”市场的全民聚焦,导致挂牌企业成为资本市场争抢的“唐僧肉”,对于初创企业而言,这种吸引力实在无法抗拒。

但,在决定进入资本市场以前,企业家需要进行冷静的思考。“俏江南”的创始人是值得尊重的,虽然这家企业的上市之路走得磕磕绊绊,但却从未放弃。然而,从另一个角度来反思这个问题,并非每个家经营良好的企业都适合上市,也并非每一家企业都只能通过上市来实现做大做强的梦想。最了解企业的,还是创始人自己;而企业的成长就像一个人,每一步的选择,都会决定未来发展的大方向。上市或挂牌“新三板”,这是人生大事,在作出选择前,务必慎重!

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金代文
隆安律师事务所
研究方向:公司收购 股份转让 合同法
金代文律师毕业于华东政法学院。曾长期担任国务院直属某大型央企集团法务,2006年起成为执业律师,曾服务于上海市锦天城律师事务所,现任上海隆安律师事务所合伙人,在服务初创企业、投融资领域有较为丰富的实战经验。
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