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教育事业统计培训
中国式并购
——股权分置制度下的交易特征
2012-05-09
 
复旦大学管理学院孙谦教授最新研究结果显示,在中国,绝大多数并购企业选择的是“协议收购”,而在并购交易中仅仅使用现金支付的比例又高得惊人。这与收购方的股权结构有关,较为集中的股权结构对并购决策具有十分显著的影响。这使得中国政府可以通过控制上市公司并购交易“救援”业绩糟糕的公司。孙谦教授呼吁一个没有股权分置制度的中国股市,进行更规范、更成熟的收购行为。
关键字:收购,资本市场,股权,信息披露

2012 3月,网上盛传的一个恶搞故事如是说:“优酷土豆合并了。360 看了一眼企鹅,苹果看了一眼安卓,蒙牛看了一眼伊利,甲壳虫看了一眼Mini,麦当劳看了一眼肯德基,可口可乐看了一眼百事,方舟子看了一眼罗永浩,韩寒看了一眼郭敬明,詹姆斯看了一眼科比⋯⋯”

两大视频网站的联姻让很多人又相信爱情了,也使并购这一话题再次进入了人们的视野。优酷和土豆分别是在纽交所和纳斯达克上市的,如今通过100%换股的方式进行合并,这是成熟资本市场中司空见惯的并购手法,但在中国却往往行不通。这是为什么呢?很多人猜测这和资本市场的成熟程度有关。我们对1998-2003年间中国上市公司的并购行为进行了研究,发现一些有趣的特征。

协议收购是主流

我们知道,收购上市公司有两种方式:协议收购和要约收购。协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议,从而达到控制该上市公司的目的。而要约收购是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例(《证券法》规定该比例为30%)。

要约收购是更市场化的收购方式,但在中国,绝大多数并购企业选择的是协议收购,而且近九成的目标为法人股,原因是这样做的成本比较低。

众所周知,在国有企业改制以前中国是没有股份公司的。改制过程困难重重,并且遗留下来一个股权分置的问题,即上市公司中有两类股票,流通股和非流通股。非流通股如国有股、法人股等,不能在交易市场上自由地买卖,因此很难估价。如果通过要约收购,企业需要按市价购买流通股,成本极其高昂,因此收购方大多会选择协议收购,与政府或企业协商取得非流通股。而国有股的转让需要经过繁冗的审批程序和书面材料准备,只有取得法人股是最方便实惠的。

现金支付占主导

中国并购交易中仅仅使用现金支付的比例高得惊人,达到了87.28%。如果把现金支付作为支付的方式之一的话,这个比例上升到94.59%。这是因为在股权分置的情况下,难以对非流通股进行有效准确的估值。而且中国证监会的监管非常严格,股权交易非常困难。

政治优势受关注

谷歌125亿美元收购摩托罗拉移动,联想并购IBM的PC业务,都属于强强联手,意在整合资源,创造新的竞争优势,发挥协同效应。这也符合企业并购的初衷。可是在中国,只有大约一半的并购交易是同一个行业内的。投资者更关注收购方的政治优势而非经济优势,行业相关度的影响并不是非常显著。有较强政治背景和关系的公司通常可以取得更理想的交易条件,更有能力取得优质的资产和公司,而且对并购时的业绩也有很强的积极促进作用,但经济优势则没有这样的效果。

政治优势的重要性还体现在另一方面。约七成左右的并购主体双方是处在同一个省的,其余为跨省并购。研究发现,后者的业绩表现往往更出色。这是因为其选择范围更广,有更大的机率挑选到优质的公司,而且最重要的是高层级的政府机关往往在这类交易中穿针引线参与合作,企业会得到更多方面的支持。

收购方所有权相对集中

有三分之一的收购方最大股东的持股比例超过50%。34.32%的收购方的第二至第十大股东的总持股比例低于10%。50%的并购交易中收购方第二至第十大股东的总持股比例低于最大股东持股比例的一半,而64.28%的情况是前者低于后者。而且在绝大多数并购交易中,收购方的国有股或者法人股的占比极高或者极低。

这说明较为集中的股权结构对并购决策具有十分显著的影响。这未必是一件好事。毕竟大多数股东希望公司的并购决策是经过充分讨论后得出的理性决定。各大股东之间的力量相对均衡可以促进治理结构的优化,公司的价值会增加,股东会对公司的并购决策也会更有信心和更乐观。

可能存在的信息泄漏

无论从短期还是长期的表现来看,市场对于并购的反映在并购前和并购时都是显著正相关的,每日异常报酬和累计异常报酬都非常显著。这说明并购公告有很强的正向的市场效益。

而并购后的统计检验显示,从长期来看,收购者公司表现得至少和市场组合一样好,甚至会更好。但是它们的表现在公告宣布前6个月比后6个月要好得多。这暗示着并购交易的信息有可能被泄漏,或者有内幕交易的存在。

挽救企业濒危局面

我们比较了并购前后公司的盈利水平,发现总体水平的中位数下降了。这说明并购并不一定给中国的上市公司增加了价值。但是另一个样本(由并购前三年盈利为负的公司组成)则显示并购使得公司的价值大大增加了,收购方在并购前与并购后的盈利是负相关的。这使得原本可能被退市预警的企业能够挽回局面。

这一点非常有趣。中国政府可以通过控制上市公司并购交易“救援”业绩糟糕的公司,从而提升股市的整体业绩,上市公司也可以以此自救。而投资者对于并购前的糟糕业绩也并不很在意,他们认为并购确实可以解决公司的问题,拯救业绩。中国市场的并购交易,在短期内不一定会提升公司的财务状况,但是可以帮助上市公司维持上市地位。

中国的并购有自己的特点。中国股票市场也正在飞速发展和变化。中国政府从2005年开始进行非流通股的改革,使其在公司股权中逐渐减少。为了保证股市的稳定,改革进行得非常缓慢。但在不远的将来,我们应该可以看到一个没有股权分置制度的中国股市,更有规范也更成熟。到那时,将会有更多的关于中国并购的研究,中国的并购也会更加接近世界其他发达市场的标准的交易。


(改写作者:谭诗琪  编辑:潘琦)

论文主要观点见Performance and characteristics of acquiring firms in the Chinese stock markets一文,Chi, Jing, 孙谦、Martin Young.发表于Emerging Markets Review 12(2) 152-170.
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孙谦
复旦大学管理学院  财务金融系教授/系主任
研究方向:公司财务、国际金融
FBK百科
【协议收购】
收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议,从而达到控制该上市公司的目的。
【要约收购】
通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例。(《证券法》规定该比例为30%)
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