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金融危机的逻辑
——信贷扩张引发的资产泡沫风险
2013-01-15
作者:姚志勇
关键字:金融危机,银行危机,信贷扩张,资产价格泡沫,金融不稳定性

“一切历史皆是当代史”,这是意大利历史学家贝奈戴托·克罗齐的名言。后人在使用这句格言时或与其原意有所背离,但都无一例外地强调了历史总是重复着自身。是的,不管是什么历史,都有此特点,总有着惊人的相似性,经济发展史也概莫能外。在过去的400年间,金融危机大约每十年发生一次,而自20世纪80年代以来,能更为频繁。尽管引发过去每一次金融危机的导火线或许不尽相同,但却总给我们一种感觉——危机到来时的特征以及其背后的原因总是那么相似。

以往这许许多多次金融危机有其共性,古往今来已经有很多学者尝试探寻其背后深层次的原因。主流的观点认为基本制度的缺陷是导致金融危机频发的根本原因,例如公司治理结构不当、信息披露和会计制度缺乏透明性等问题。我们从宏观经济的构成和特点上来解读金融危机的共性,厘清它的逻辑,并最终防范和治理这些危机。

国家经济内部结构决定未来

自2008年美国次贷危机爆发以来,一种非主流的金融市场理论开始受到重视。该理论认为金融市场有着不稳定的“原罪”,并按照其背后隐含风险的大小将市场参与者大致分为三类。在一个市场中,不同类型的金融实体有其特定的占比,而这个比例的相对大小正是决定这个金融市场稳定程度的主要因素。不难想象,低风险的金融机构的比例较高时,经济就好比走在趋向稳定、均衡的康庄大道上;相对地,如果中等风险以及高风险金融机构所占的比重过大,那经济将在远离稳定均衡的道路上渐行渐远,步上一条充满荆棘的道路。由此我们可以看出,一个国家的经济周期其实未必是受外部冲击的影响,其内部的结构就足以决定它未来的走向。

一些朋友可能会问,为什么高风险的金融机构占比一多,经济就将走向崩溃呢?古典经济学中强调的看不见的手——市场对经济本身的调节作用难道不足以摆正经济发展的方向吗?要回答这个问题,我们还要从人们在一般的商品市场与资本市场的购买行为的目的说起。在一般的商品以及服务市场中,人们的购买是为了满足一般性的消费。但在资本市场里,人们最为关注的是购买的资产在将来因为价格变动带来的收益。因此,一些产品的需求量并不会因为价格的上升而下降,也未必会因为价格的下降而上升,还很可能出现“追涨杀跌”的反古典经济学现象,比如,当房价上升的时候,房地产商却选择“捂盘惜售”,使得价格被进一步抬高;一个企业的股票价格上升时,它又不增发股票,使得其在市面上流通的股票变得更炙手可热,价格更上一层楼。一言以蔽之,商品市场总是在寻求稳定均衡,而资产市场很多时间不存在这样的均衡。

对资产收益的渴望成危机根源

人们对于资产收益的渴望自然是金融危机的根源。但资产的价格不会凭空上升,真正促使资产价格上升的推手是资本市场中的重要角色——银行。传统经营形式是通过吸收存款发行流动性负债,并将这些钱用于投资,投资的收益用以支付储户的利息,这之间的差额就是银行自身的收益。但作为金融市场的参与者,银行也是以盈利为根本目的的。为了获得更大的利润,银行越来越多地将储户的存款投资于非流动性的固定资产——而且这些资产的风险较大,例如传统的抵押贷款。金融危机往往也就是伴随这样的信贷扩张过程而产生的。但是,在抵押贷款领域,同样可能出现上文提到的与古典经济学理论相悖的正反馈现象:当抵押资产的价格下降时,银行很可能面临抵押资产价值低于其对应的贷款价值的情况。这时,银行就需要根据当前的价格计算抵押资产价值,并根据计算的结果,要求贷款人补缴抵押品,以补足中间的差距。一般来说,银行在面临这样的问题时,会选择出售现有的抵押品,尽可能地减少自己的损失。而这样的抛售将会使抵押品的价格进一步下降,贷款人的情况恶化,银行将会遭遇比原来预计更大的损失。同时,贷款者的信用评级下降,会使得银行对其要求的利率升高。在这样的双重打击下,贷款人的破产清算不可避免,银行所损失的那部分贷款也再也不能追回。

信贷扩张引发资产泡沫风险

如果事情仅仅是这样,银行固然会在这样的悲惨经历中罹受损失,但只要在日后的业务中多加甄别,小心谨慎,是不可能遭受灭顶之灾的。但为什么还是有许多银行最终也被逼上了破产的绝境呢?原因正是在于银行的债权人——储户们的行为。由于一般储户们只是简单地把钱存进银行,无从得知银行究竟把这些钱如何处置,也就是说他们与银行所掌握的信息量是极度不对称的。但储户们或多或少总是会获得风声,听闻自己存款所在银行近期将蒙受重大损失的信息,在这样的情况下,可能会出现两种情况:第一种,储户们对自己选择银行有极强的信心,只当这些消息是耳边风;第二种,储户们会担心自己的钱会因为银行蒙受巨大损失甚至破产倒闭而就此打了水漂。任何一个理智的人都会希望在银行倒闭之前收回自己的存款。当每个人都这么想时,势不可挡的挤兑潮涌进银行。又因为银行投资的资产往往难以流通,在短时间内无法筹集那么多现金,也只能就这样在一夜之间土崩瓦解。像这样的悲剧在二战之间在欧洲各国都有发生。

为应对这样的危机,存款保险制度浮出水面、央行职能逐步健全,对银行的监管力度大大加强。但高度的监管势必导致效率受到影响,加之欧美国家好了伤疤忘了疼,自上世纪70年代以来,放松监管和金融自由化又回归了主流思想的地位。自此,金融危机再次现身,更讽刺的是,曾经为了杜绝金融危机而设立的中央银行现在却成了金融危机爆发的推手——宽松的政策、巨额的流动性导致信贷扩张,资产价格上升,资产泡沫逐渐形成;慢慢地,资产价格失去上升的动力,泡沫在短时间内破灭;最后,那些通过借贷来购买资产的企业或个人资不抵债,金融危机也就此发生了。日本的泡沫经济与美国的次贷危机都是例证。我国前两年的房地产市场、股票市场的高歌猛进与此也有相当的关系——由于人民币长期以来钉住美元的汇率,美国实行宽松的货币政策势必导致我国同样出现流动性泛滥。这些过剩的流动性流入房市、股市,自然造成了股价、房价的飙升。

金融自由化的利与弊

金融危机的巨大危害使我们不得不在正面应对的基础上准备一套完备的预防措施,或许过去的经验教训不足以称之为完备,但还是能为我们提供很多值得参考的内容。

首先,中央银行以及政府宏观经济政策是对抗金融危机的有力工具,但使用不当则可能变成金融危机的推手。中央银行的目标并不单一,目标之间还存在内在冲突,一些需要央行采取宽松的货币政策,另一些则需要紧缩的货币政策。如果央行仅仅根据市场需求来制定政策,往往会造成宽松的扩张性政策成为主导,破坏平衡。其次,正如我们前面提到的,信贷扩张的程度是监测金融危机发生可能的有效指标。极度扩张的信贷背后就是巨额债务的累积,因此监管信贷扩张可由监管债务入手,央行可以同时监控私人部门和公共部门来实现这一目的。最后,金融自由化确实有利有弊,一方面它可以促使资源的合理配置,另一方面也可能酝酿金融危机,在真正理解这项措施的后果之前,我们应该以更保守的态度对待它。

(本文由周骏灏改写,编辑:潘 琦)

 

本文改编自论文《金融危机的逻辑》,姚志勇发表于《中国经济》,2012,(104):42-51。
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姚志勇
复旦大学管理学院  产业经济学系讲师
研究方向:产业组织理论、激励理论、应用经济理论
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【正反馈现象】
是指受控部分发出反馈信息,其方向与控制信息一致,可以促进或加强控制部分的活动。
【存款保险制度】
一种金融保障制度,是指由符合条件的各类存款性金融机构集中起来建立一个保险机构,各存款机构作为投保人按一定存款比例向其缴纳保险费,建立存款保险准备金,当成员机构发生经营危机或面临破产倒闭时,存款保险机构向其提供财务救助或直接向存款人支付部分或全部存款,从而保护存款人利益,维护银行信用,稳定金融秩序的一种制度。
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