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机构投资者如何影响资本市场?
2013-04-27
作者:徐浩萍
机构投资者是长期投资者还是短期机会主义者?我们很难给它戴上某个帽子,因为其持股特征的背后都具有深远的经济意义。由于我国市场的不成熟性、上市公司业绩不稳定性以及对基金从业人员的考核标准等多方面因素,机构投资者给市场带来了一定的波动性,使长期投资的理念过于概念化,进而追求短期超额收益。要解决这一问题并构建一个更加健康的资本市场,需要上市公司、监管层以及机构投资者的共同努力。
关键字:机构投资者,长期投资,市场效率,波动,回报率

无论是在正史《三国志》中或是小说《三国演义》中,曹操在东汉末年至三国年间起到的重要作用不曾被忽视。他坐拥重兵,挟天子以令诸侯,从东汉大将军、丞相到魏王,戎马生涯,叱咤风云。人们以“乱世之奸雄,治世之能臣”来定位曹操,更是对其实力与手腕的肯定。

用如今诡谲莫测的股票市场与东汉之末作比时,我们发现在市场中扮演重要角色的机构投资者与当年的曹公十分相似。同样拥有足以影响大局的能力,在乱世之下,机构投资者们是稳定市场、推动繁荣的“治世能臣”,还是投机倒把的“奸雄”?

长期以来,机构投资者在市场中扮演什么样角色的问题一直困扰着我们。事实上,无论是奸雄还是能臣,这两种观点都有道理,之前的研究为这两个阵营都提供了有力的证据。例如,就其正面作用来说,研究者们发现机构投资者的交易中往往包含了重要的市场信息,使市场效率提高,还可以作为预测未来回报率的“风向标”;同时,学者们还发现机构投资者持股比例较高的股票股价波动性相对较低,从而证明了机构投资者在一定程度上有稳定市场的能力;另外,有观点认为机构投资者能够发挥监督作用,能降低管理层的机会主义行为,提高信息披露质量。但是,一些学者则针锋相对地对机构投资者稳定市场的作用进行了反驳。总结起来,我们发现,机构投资者对于资本市场的影响可以归纳为两点,一个是对股票市场回报率的影响,另一个是对市场稳定的影响。在此基础上,我们从这两个方面深入讨论了机构投资者的投资倾向。

我们采集了2003年6月到2010年12月所有股票型基金和混合型基金披露的每半年度的股票资产组合数据作为研究的基础。我们以换手率为指标,对在数据中的所有机构投资者进行了划分,同时控制了上市公司成长性、盈利惯性以及流动性指标。在对样本进行简单的描述性统计后,我们发现了一些有趣的现象。首先,无论是长期或是短期机构投资者都更喜欢账面价值低、成长性好的股票,同时,换手率、流通股比例也是他们选择股票的重要参考标准。但两类投资者的行为也并非完全一致,短期投资者偏好上市时间短的股票;而长期投资者则更喜爱上市时间长的股票。

机构投资者的持股情况对股票市场回报率有何影响?在这里,我们将某一时刻的机构投资者持股比例作为自变量,将未来一个季度或半年的市场回报率作为因变量,观察机构投资者的持股情况是否能够作为预测未来收益的信号。统计后得出的数据告诉我们,从宏观上看,机构投资者的持股比例对股票未来的市场回报率没有显著的影响;但当我们将机构投资者持股比例细分为长期机构投资者持股比例以及短期机构投资者持股比例,并作为自变量时,我们发现短期投资者的持股比例在对未来的回报率变量起到了显著的正向影响作用。这也就是说,当短期机构投资者对某一股票重仓持有时,将推动该股票的市场回报率在未来一段时间内上升。这一现象在市值较小的公司以及成长性强的公司中更加常见。

在研究机构投资者对市场波动性的影响时,我们则选择以股票日收益率的标准差作为衡量标准,并尝试用短期、长期两种机构投资者的持股比例来解释其变化情况。我们发现,在这一问题上,两类机构投资者的不同作用就明显地表现出来了。其中,长期机构投资者的持股比例越高,则该股票日收益率的波动性越小,即更稳定。短期机构投资者表现出来的作用则恰好相反,统计结果发现短期机构投资者持股比例越高,股票收益的波动性越大。

研究进行至此,我们似乎已经离结果很接近了,但事实上仍有被一个问题困扰着。诚然,我们在任何时间都可以查阅到研究过程中用到的数据——无论是基金的资产组合数据,但每个数据对于我们来说也仅仅是数据——静态而平面,只代表当时,既不包含过去,也不直接预示将来。因此,我们很自然地想到用一种动态的视角来再次讨论这个问题——引入一个增量的概念,我们将原本某一期的持股比例改写为上一期持股比例加上当期增量,并重新代入原问题进行分析。最终,我们发现,增量对于判断机构投资者的作用有着重要意义。首先,在市场回报率方面,两类机构投资者的持股比例增量都对未来的收益有正面的影响作用,也即如果当期机构投资者增持某一股票,则该股票的市场回报率很可能将上升。如果非要在两类机构投资者之间进行比较的话,短期投资者的影响能力更强一些,我们认为这可能是由于其具有更大的信息优势。其次,在市场稳定性方面,我们发现前面提到的机构投资者对市场稳定性的影响主要来自其当期的变化量,如果长期投资者增持,则波动趋于稳定;如果短期投资者增持,则趋于波动。

综合上面的研究结果,我们可以归纳出问题的最终答案。在当今市场中,我们很难简单地给机构投资者戴上长期投资者或短期机会主义者的帽子。机构投资者长期以来被赋予稳定市场和价格发现的功能,无论是长期还是短期机构投资者,其持股特征的背后都具有深远的经济意义。只是目前由于我国市场的不成熟性、上市公司业绩不稳定性以及对基金从业人员的考核标准等多方面因素,机构投资者给市场带来了一定的波动性,使得长期投资的理念太过于概念化,进而追求短期超额收益。要解决这一问题并构建一个更加健康的资本市场,需要上市公司、监管层以及机构投资者的共同努力。

(本文由周骏灏改写,编辑:潘 琦)

 

本文改写自论文《机构投资者:长期投资者还是短期机会主义者》,刘京军(中山大学岭南学院)、徐浩萍(复旦大学管理学院)发表于《金融研究》2012年第9期。
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